超级鹿鼎公

好股票的四个条件

• 天然垄断：市场垄断（茅台）、资源垄断（长电）、技术垄断（高通、恒瑞）、上下游贯通（海螺），或多种因素复合（神华），带来高毛利和高现金流
• 前景稳定：不管市场怎么走，业绩都很难大起大落
• 估值低：长期收益在买入的那一刻就已决定
• 有成长空间：看行业还有多深，以及公司的竞争力有多强

《好股票》 2018-12

垄断的强弱

• 资源型、市场型垄断最难打破，通常只有整个行业被颠覆时才会失效
• 技术垄断最容易被打破，例如诺基亚，以及韩系内存击败日系、美系
• 例外是专利垄断：医药专利基本能保证 20 年收益
• 龙头市占率超过 23%，对手很难追上；超过 41%，只要自己不犯错就很难败

《垄断才是长期高额利润的基础》 2019-05

利率是钟摆

• 存款利率在 2%–5% 之间晃动，所以估值要留安全边际，利率本身也要留安全边际。按 4% 设基准，利率即使升到 5%，估值偏差也只有约 20%
• 利率走到极端位置时，要准备好它会反向运动
• 利率 5%、多数股票只分红 1% 时，存款更好；利率 1%、股票能分红 7–8% 时，就别再存银行

投资就是数学题

• 他反对“拿得够久，高 ROE 自然能抹平高价”的说法：价格越高，时间成本和不确定性越大
• 要把增长、收益率、分红比例放在一起算，挑相对更划算的
• 例子：长电 18 元很好，但神华也是 18 元时就得比一比；淮北 12 元摆在那里，30 元的神华 A 就拿不住了

买入与持有

• 低估的前提是利润没有大幅下跌的空间。高利润如果不可持续（如手套股、海运股），低估值就是陷阱
• 引用《孙子兵法》的“先为不可胜”：先让自己立于不败之地；追求高弹性，结果可能是大胜、打平或大败
• 好股票还在跌时，先查基本面；如果下跌都在预期之内，就咬牙相信常识
• 低估、高分红的股票，分红会压低名义股价，同时给你一笔钱去摊薄成本
• 对长期投资者来说，国家队砸盘反而是低吸的机会

卖出纪律

• 意外之财必须收割：不是靠业绩或分红推动的上涨一定要卖。红利股基础收益只有 7–10%，靠这部分才提升到 12–14%
• 周期股要抢先卖：在利润见顶前、上升期还没走完时就卖，抢在“抢先一步的人”之前
• 分批卖保护底仓：持有 10 万股时先卖 5000–8000 股，跌回去就买回来赚差价
• “敢涨我就敢跑”：越涨越卖。2019 年的做法是 3500 点以下每涨 100 点卖 5–8%，以上每涨 100 点卖 7–10%

仓位与现金

• 他反对“永远满仓穿越牛熊”：整体 30 倍 PE 的市场大概率会大跌，6–8 倍 PE 的大概率会大涨
• 现金本身不是好资产，只有找不到好标的时才是
• 仓位上限看安全性：神华有长协价托底，当年敢超重仓；电解铝价格完全市场化，比例就压低
• 2026 年 6 月下跌时，手上约 40% 的现金和类现金帮他扛住了回撤

什么时候该动

《动与不动》 2024-08：高手和低手的区别，在于知道为什么要动、怎么动。

杠杆

• 他说股市里自己只绝望过一次：1994 年夏天，原因是加了大杠杆
• 轻度融资可以接受，高杠杆一定是扣分项。他举过雪球上“养家”的例子：用杠杆把净值做到九百多万，最后因为路径依赖被市场消灭
• 没有杠杆，时间是你的朋友；上了大杠杆，命运就交给了别人
• 生活费、下个季度要用的钱绝不放进股市

收益预期

• 年化 8–9% 不难，12–15% 也不算太难；但长期年化 30% 的难度是 12–15% 的五六倍
• 世界级大师的长期年化，13% 已经算大师水平；他给自己定的目标是 12%
• 收益与市场的经济发展正相关，与市场里“韭菜”的多少负相关
• 当前的预期：电解铝 3 年 40–45%，煤炭 5 年 35–40%，都含分红

体系观

• 100 个高手不会只有 99 种盈利模式；不做原教旨主义价投，也不做原教旨技术派
• 建议多数人“在价值股里做技术”：先圈定 PE 不高于 25 倍、PB 不高于 2.5 倍的龙头，再用一种技术反复操作
• 模式要适合自己的性格；单年回撤超过 25–30% 就该改进
• 检验一套体系，看长期年化收益和最大回撤两个指标

认错与能力圈

• 他说自己炒股生涯有五次大错，两次栽在格力上（2005 年过早清仓，2025 年重仓亏损）
• 福寿园：方向看对了，但死亡人口高峰在 2033 年前后，他的提前量打得太多，自己总结为“看得远，做的又远了”
• 知道自己的无知，放弃不擅长的领域，才算入门。错过不要紧，不出错才重要
• 可以参考别人的持仓，但只抄自己看得懂的；看到更深的逻辑才敢重仓

周期理论

• 所有行业都有周期，区别只在强弱和长短：肉鸡 3–6 个月，生猪约 18 个月，铜 6–10 年
• 利润周期：利润太高会引来竞争对手；对手濒临死亡时，反而是新一轮利润周期的起点
• 商品涨价顺序（他自己的经验判断）：基础能源先涨，接着是寡头产品、化工、钢铁、小金属，然后是农产品，最后能源压轴
• 非垄断行业的利润率最终会趋同，但政策压制可能让这个回归迟迟不来
• 他认为煤炭、电解铝已经从强周期变成弱周期

斩什么，留什么

• 先问行业会不会被淘汰，再问这家公司会不会是活下来的那个
• 汽车、钢铁行业不会消失，但他看不清长安、三钢能否熬过去，又是重仓，所以直接斩仓
• 煤矿的区位优势无法同质化，新矿成本高，又有政策托底（煤价跌破 500 元就启动 276 天工作制），所以他加仓煤炭
• 新兴行业要等竞争出清、胜利者出现再买，飞机、铁路、互联网都是这样，他认为 AI 也一样

电解铝逻辑（2026）

• 过去 25 年，中国每年新增 100 多万吨产能，4500 万吨封顶后，全球再没有谁能复制这个速度
• 电力换算：中国 1 亿度电大约对应 14 亿元 GDP，而 100 万吨电解铝要耗 135 亿度电，产值只有 240 亿元。除非电多又便宜，没有国家会优先拿电去炼铝
• 和光伏无序扩产形成对比，产能封顶让行业利润和国家税收都受益

判断煤炭股的四个问题（2024）

• “供需双弱、供应更弱”的背景变了没有？
• 有多少新增的高产能新矿？未来 10 年会退出多少产能？
• 煤价疲软是只因为水电大发和进口煤，还是风电光伏装机超预期？
• 储能、绿氢、绿氨的成本降到有经济性了吗？

按行业的仓位变化

春节持仓是逐只股票披露的，这里按行业合并：煤炭为中煤 H 加陕煤，火电为内蒙华电、华能 H 加陕西能源。10 月持仓里的“仙晶”是现金的谐音隐语。

重仓方向的演变

游戏仓 10 年里赚得最多的是神华（约 600 万元），其后是中煤、淮北、陕煤。约 65% 的利润来自煤炭股。